«Смерть культа акций» Разъяснение: Билл Гросс против Джереми Сигеля

Билл Гросс из PIMCO был спаррингом с Джереми Сигелем Уортона в так называемой «смерти культа акций». Валовые требования в недавнем открытом письме к инвесторам о том, что акции будут существенно снижать доходность в будущем. В ответ, Siegel защищает его товарный знак, что запасы являются правильными инвестициями в долгосрочной перспективе. Оба этих великих финансового ума были уважаемыми отраслевыми экспертами на протяжении десятилетий, что делает такое публичное несогласие настолько примечательным. Так в чем же суета? Investmentmatome сортирует факты.

Договор Билла Гросса

Факты:

• 100-летняя реальная прибыль
  • Фондовый рынок = 6,6% (называемый «константой Зигеля»)
  • Реальный рост ВВП = 3,5%

Мнения:

• Доходность акционеров + доходы других = все доходы (рост ВВП)
  • Если доходность акционеров = 6,6% и рост ВВП 3,5%, «доходы других» должны быть равными 3,1%
  • Эти «другие» получили отрицательную реальную прибыль за последние 100 лет
    • Правительство: снижение ставок корпоративного налога
    • Труд: Снижение реальной заработной платы
    • Кредиторы: Снижение реальных прибылей
    • После 100 лет жертвоприношения «другие» не могут позволить себе отказаться от

Выводы:

1. Доходность акций должна падать до темпа роста ВВП (исторически 3,5%).

«Другие» возвраты не могут оставаться отрицательными. Труд не может позволить себе отказаться от своей реальной заработной платы. Правительство не может позволить себе более низкие налоги.

2. Расходы будут снижаться и замедлять рост ВВП, что еще больше препятствует возврату акций.

Учреждения, которые предполагали высокую доходность акций, должны будут сократить расходы. Люди будут работать дольше, чтобы достичь того же уровня жизни без высоких доходов от акций.

3. Инфляция будет высокой. Долгосрочные держатели облигаций пострадают.

Правительство попытается раздуть свой выход из проблемы, но эти номинальные доходности акций не совпадают с реальными доходами, поэтому они не будут работать. Эта инфляция повредит действующим долгосрочным держателям облигаций.

Вывод Гросса о том, что запасы не будут получать высокую прибыль за «десятилетия», был весьма спорным. Джереми Зигель в своей знаменитой книге «Запасы на долгий путь» утверждает, что норма прибыли на фондовом рынке относительно постоянна. Это привело к появлению концепции «постоянной Зигеля», ожидаемой на фондовом рынке годовой доход на 6,6%. Важнейшие утверждения в его статье о том, что константа Зигеля является «мутацией, которая, вероятно, никогда не будет замечена снова». Сигель ответил на это утверждение CNBC следующим аргументом.

Аргумент Джереми Сигеля

Мнение:

• Гросс сравнивает неправильные результаты фондового рынка с ростом ВВП
  • Определение Гросса: оценка стоимости и дивиденды
  • Определение Зигеля: только оценка стоимости
    • Дивиденды следует игнорировать при сравнении результатов фондового рынка с ростом ВВП, поскольку дивиденды расходуются акционером
    • Общий доход (оценка стоимости + дивиденды) «почти всегда» больше, чем рост ВВП

Заключение:

За последние 100 лет реальная доходность 6,6% на акции была нормальной, а не аномальной, и может продолжаться.

Гросс быстро отклонил ответ Сигеля, не обращаясь к его аргументации, утверждая, что Зигель, возможно, даже не читал оригинальную пьесу.

Так кто же прав? Давайте работать через цифры.

Аргумент Гросса - Иллюстрация

• Компания стоит 100 долларов США
• Компания растет на 3% за 1 год до стоимости 103 долларов США
• Компания выплачивает дивиденды в размере 3.10 долларов США
• Компания сокращает реальную заработную плату на 2 доллара США (реальная заработная плата может быть сокращена без сокращения номинальной заработной платы за счет повышения заработной платы ниже инфляции)
• Налог на прибыль компании снизился на 1,60 долл. США из-за снижения ставок корпоративного налога в США
• После этих корректировок компания стоит $ 103.50 ($ 103 - $ 3.10 + $ 2 + $ 1.60)
• Этот цикл повторяется каждый год
• Итого годовой доход на акцию (6,6%) = Ценовая оценка (3,5%) + Дивиденды (3,1%)
• Ценовая оценка (3,5%)> Рост ВВП (3%)
• Все цифры являются «реальными» (с поправкой на инфляцию)

Взгляд Гросса

Это НЕ устойчиво, потому что труд и правительство не могут отказаться на 3,6% навсегда

Взгляд Зигеля (подразумеваемые его ограниченными комментариями)

Это устойчиво. Даже если рабочая сила и правительство больше не могут сдаваться, акции не обязательно будут падать, потому что ВВП напрямую не ведет к возврату акций отдельных компаний. Акционер проводит свои дивиденды в размере 3,1% (и, возможно, больше), реинвестирует в экономику, а не «скипирует» с нее, как и требования Gross. Удорожание фондового рынка может «всегда» превышать рост ВВП.

Макроэкономическая теория

Разница между аргументами заключается в том, как напрямую рост ВВП стимулирует возврат фондового рынка. Если рост ВВП напрямую и исключительно водит общий доход на фондовом рынке, тогда Гросс верен, и день расплаты приходит для акционеров. Если нет, Зигель может быть прав.

Макроэкономическая теория предполагает разницу между ростом ВВП и доходностью инвестиций, но не прямой связью, от которой зависит аргумент Гросса. Существует много факторов, которые способствуют росту ВВП, которые могут или не могут повлиять на доходность акций.

ВВП = потребление + инвестиции + государственные расходы + чистый экспорт

Кроме того, ВВП по существу является показателем объема расходов в экономике, независимо от того, насколько выгодны эти продажи. Две экономики с одинаковым ВВП могут теоретически иметь очень разные фондовые рынки, если один продает продукт с огромной прибылью, а другой - с убытком. Кроме того, не все бизнес в экономике осуществляется публично торгуемыми компаниями, поэтому фондовый рынок представляет собой лишь часть рынка, на которую распространяется показатель ВВП.

Поэтому экономическая теория не обеспечивает воздухонепроницаемой защиты аргумента Гросса. Тем не менее, Гросс - практик, и в реальном мире есть много вещей, которые экономическая теория не вполне захватывает. Возможно ли, что рост ВВП связан с фондовым рынком эмпирически?

Требование Гросса: эмпирически проверено

Если утверждение Гросса о том, что реальный доход США на общем рынке акций зафиксировал примерно вдвое рост ВВП (путем «скимминга» со стороны рабочих и правительства), то рыночная доходность должна расти примерно на 2% за каждый рост роста ВВП на 1%. Используя данные за последние шесть десятилетий, мы находим положительную корреляцию, которая примерно соответствует требованиям Гросса. Однако отношения очень слабы, и прогностическая сила этих отношений в будущем является сомнительной. Другими словами, Гросс, скорее всего, правильный (положительный коэффициент 2 на независимой переменной), но данные НЕ ДОКАЗЫВАЮТ отношение, которое он цитирует, действительно существует (низкий R-квадрат).

Требование Зигеля: Эмпирически проверенный

Зигель утверждает, что мы должны смотреть на Return Price, а не на Total Return, когда сравниваем доходность рынка с ВВП. Он утверждает, что с течением времени реальная цена на фондовом рынке будет «всегда» опережать рост ВВП. Другими словами, при росте ВВП на 1% рост цен на фондовом рынке должен превышать 1%. Эмпирически мы считаем, что это правда (положительный коэффициент), но опять-таки соотношение слабое и не обязательно прогностическое (низкое R-квадрат).

Заключение

Gross и Siebel являются высокообразованными и опытными специалистами в области финансовых рынков. Неудивительно, что ни одна экономическая теория или эмпирические данные не объявляют победителя. Вполне вероятно, что истина падает между двумя крайностями. В стране, где нет сильного роста ВВП в долгосрочной перспективе, вероятно, не будет процветающей экономики и фондового рынка, как предлагает Гросс, но корреляция между ними, вероятно, не является прямой и непосредственной, поэтому есть возможность для акционеров немного опережать рост ВВП, поскольку - говорит Зигель.

Основатель Vanguard Group Джек Богл, вероятно, ближе к истине, чем Брусс или Зигель. Bogle дипломатично признает позицию обоих мужчин, но немного борется с Гроссой, сославшись на более умеренные 5%, поскольку его личное долгосрочное ожидание снижения доходности на фондовом рынке. Однако он указывает, что более важная проблема, чем кто бы то ни было, - это то, что нужно сделать, чтобы приспособиться к более низкой отдаче в будущем. «Это национальная проблема. Это государственные и местные органы власти, его корпорация, и нет защиты от этих 8 процентов, и Билл здесь ».